龙大肉食IPO调查：全产业链陷阱

　　黄金线猪肉IPO1万亿元，我国猪肉消费市场非常庞大

　　目前沪深两市将近30家公司布局生猪养殖业务。此外，尚有多家公司排队等待上市：4月，牧原股份招股说明书出炉：时隔两月，龙大肉食也发布招股说明书……

　　养猪业已走到白热化竞争阶段，各路资本密集涉足。武钢、中粮、德美化工、山西焦化、正邦科技等多家巨头动辄数亿元的投资规模，可谓刀刀见血。

　　而龙大肉食的IPO冲刺，更是引发其他养猪巨头的围追堵截。

　　现实是，猪肉制品前三大企业双汇发展、雨润食品、大众食品，早已在各地市场布局多年，后来者如何突破市场钳制？

　　多位业内人士告诉《机构投资》，目前我国养猪业依然处于野蛮式发展阶段，养猪巨头的全产业链大战，是我国养猪业市场格局真正形成前的“重要一役”。

　　大家都在烧钱实施全产业链战略，大战之后，格局将初定。

　　“这无疑是个巨大的陷阱。”接近龙大肉食的人士告诉《机构投资》，大而全的“全产业链”模式，对于龙大肉食这家中小企业而言，极易造成人财物等资源的分散，影响募投项目的运作效率。

　　“全产业链”藏风险

　　大而全的“全产业链”模式，让龙大肉食垂涎三尺。然而，看似繁荣的模式，却暗藏危机项目导入期被迫拉长，经营风险被人为放大。

　　龙大肉食宣布打造一条集种猪繁育、饲料生产、生猪养殖、屠宰分割、肉食品加工和销售、以及全程食品安全检测为一体的“全产业链”。

　　对此布局，上述人士告诉《机构投资》，主要是“不断加强公司成本控制及食品卫生安全管理水平。”

　　事实是否如此？

　　2011年，有山东媒体曝光了烟台消费者在烟台某超市购买龙大猪肉的遭遇。该消费者所买的龙大的后肘猪肉中，有一块类似囊肿的东西。龙大公司当时予以双倍赔偿，并称是偶然事件，将加强检查力度。

　　更早前，青岛媒体也曾曝光过“龙大生猪肉藏针头”的事件。当地工商所人士分析认为极有可能是给猪注射疫苗时遗留下的，并指称这说明生猪出厂时存在把关不严的问题。

　　龙大肉食对此回应，“全产业链”模式全面覆盖“从养殖基地到百姓餐桌”的所有环节，实现原料端、生产端、物流端、零售端等环节无缝衔接，实现“产品质量可追溯，百姓消费更安心”。

　　出现问题猪肉被曝光，“与龙大肉食全产业链模式中的自检自卖有关”。接近龙大肉食的人士分析，杰科检测已顺利通过中国合格评定国家认可委员会认可，成为具有法律效力的第三方检测机构。

　　杰科检测是一家为龙大肉食提供产业链各环节的食品卫生安全检测服务的企业，由龙大集团于2007年11月出资500万元成立。

　　值得注意的是，龙大肉食在打造“全产业链”过程中，先后向其控股股东龙大集团收购龙大养殖90%股权、龙大饲料及杰科检测的100%股权。

　　龙大肉食认为，对于杰科检测的100%股权的收购，是打造“安全肉食品”的重要举措，“有效提高龙大肉食在食品卫生安全方面的技术能力和管理水平”。

　　然而，当杰科检测成为龙大肉食的全资子公司，又将如何保证其在检测中的独立性？

　　失衡的“摊子”

　　做大“全产业链”，意味着向产业链上游延伸到种猪繁育、饲料生产，向产业链下游延伸到肉制品销售、以及食品安全检测。然而，这对龙大肉食现有的产业布局、人力资源以及管理架构无疑是一次巨大的考验，甚至对其资金使用效率也构成了不小的压力。

　　“龙大肉食的摊子看上去很大，但除了主营业务外，每一块都没有什么突出表现。”接近龙大肉食的人士告诉《机构投资》。龙大肉食的主营业务为生猪养殖、生猪屠宰及肉制品加工。其主营业务收入(产品包含冷鲜肉、冷冻肉、熟食制品)，占营业收入的比重多年来高企不下。在2009-2011年，分别为 99.65%、99.52%、99.52%。

　　2011年度，龙大肉食的仔猪收入213万元，饲料收入167万元，检测费收入914万元。尽管饲料业务收入同比增长434.6%，检测费业务收入同比增长7.94%。不过这种高增长的前提却是起步基数小，目前这三者占公司整体业务比重仍然偏小，仅有0.88%。

　　与生猪养殖、生猪屠宰及肉制品加工不同，仔猪的培育和开发需要更多的专业技术人员和大量的科研经费的投入。而且在一些仔猪研发上，龙大肉食面临着投入产出周期长，甚至随时会出现投入无产出等风险。

　　目前，龙大肉食1304名员工队伍中，生产人员高达838人、销售人员288人，技术开发人员43人，质量检测人员52人，管理人员83人。

　　即，对于要完成全产业链布局的龙大肉食来说，技术人员占比仅有3.3%。相较而言，牧原股份的技术人员有135人，占比高达6.57%，近乎是龙大肉食的一倍。

　　随着龙大肉食往上游拓展其种猪繁育业务，接近龙大肉食的人士告诉记者，“势必要大规模增加技术人员的投入，带来的是管理费用和研发费用在短期内的激增，否则很难完成全产业链的布局”。

　　更令人担忧的是，在龙大肉食把摊子做大的近三年，应收账款周转率不断下降：由2009年的24.26，惨跌到2011年的19.85意味着龙大肉食在回收账款时，时间不断被延长。

　　资深会计人士告诉《机构投资》：“公司的应收帐款在流动资产中具有举足轻重的地位，应收帐款如能及时收回，资金使用效率便能大幅提高。”

　　相较而言，同行上市公司双汇发展2011年的应收账款周转率为234.13。上述会计人士分析，同行上市公司双汇的应收账款周转率之所以较高，是因为销 售结算采取预收货款。而龙大肉食与双汇相比就不在一个竞争级别，迫使龙大肉食不得不采取预收货款和短期赊销相结合的销售结算。

　　该会计人士指出，一旦龙大肉食做大“全产业链”，短期内，其应收账款周转率将继续下跌，极大影响资金使用效率。

　　山东以外市嘲屡战屡退”

　　为了实现“全产业链”战略的落地，龙大肉食致力于销售渠道构建和品牌建设。目前已开设超过2500家加盟店，进入山东家家悦、烟台振华量贩等大中型商场超市，形成覆盖广泛的终端销售网络。

　　但龙大肉食在山东地区之外的市场开拓不力，严重制约着其“全产业链”战略的施展。

　　为了拓展山东地区之外的市场，龙大肉食在广州、无锡、福州、杭州、长沙、北京、上海、武汉设立了8个冷冻肉销售办事处。冷鲜肉产品已进入浙江杭州、湖北武汉、河北邯郸、河南开封等市常熟食产品也开始在河北邯郸等地区销售。

　　让人忧虑的是，龙大肉食在山东地区以外的市场，主营业务收入占比非常低下。2009-2011年度，分别为27.32%、22.04%、15.02%。该比重下降趋势明显，这与其所声称的“加大全国市场的开拓力度”，形成鲜明对比。

　　龙大肉食告诉《机构投资》，“在未来3年中，将以优质自养冷鲜肉和低温肉制品为核心产品，加大北京、上海、杭州、武汉和山东周边地区的市场开发力度，完成由区域性领导品牌向全国性一流品牌的战略转型。”

　　然而，随着龙大肉食“全产业链”的市场战略走向全国，“其面临的竞争将更加激烈”。龙大肉食的IPO冲刺，更是引发其他养猪巨头的围追堵截。

　　信息显示，2月，德美化工宣布计划三年内建设年产36万头肉猪养殖项目。3月，武钢拟建万头养猪常6月，山西焦化与双汇签订合作协议，计划每年屠宰生猪 200万头。正邦科技与北大荒签订合作协议，拟在五年内实现“黑龙江600万头生猪产业化”的战略规划。

　　业内人士分析，未来猪肉及猪肉制品的竞争越来越体现为产业链竞争，即产业内的企业分别向上游或下游延伸，建立自身的集饲料加工、生猪养殖、生猪屠宰及肉制品加工产业链，产业链各环节的竞争将因此更加激烈。

　　国内猪肉制品前三大企业双汇发展、雨润食品、大众食品，均已开始介入其上游生猪养殖业。而国内最大的饲料生产企业新希望集团和中国最大的粮油食品进出口公司中粮集团，则已向其下游生猪养殖和肉制品加工业务拓展。上述企业均希望建立自身的生猪养 殖，以及肉制品加工的全产业链。

　　在此情况下，龙大肉食的全产业链战略，将面临越来越大的市场竞争风险。

　　延伸阅读：“影子推手”伊藤忠

　　龙大肉食IPO的幕后推手，正是其合作伙伴伊藤忠(中国)集团有限公司(以下简称“伊藤忠”)。

　　龙大肉食IPO的幕后推手，正是其合作伙伴伊藤忠商事株式会社。

　　作为日本大财团，伊藤忠胃口相当大，前后两次共出巨资23275.45万元，大手笔布局龙大肉食，获得股权高达26.67%。

　　伊藤忠第一次入股龙大肉食是在2009年。当年8月29日，龙大肉食股东会决议通过增资3000万元，伊藤忠对此进行全部认购。龙大集团与伊藤忠签订 《山东龙大肉食品有限公司及其下属子公司增资认购协议》，伊藤忠以相当于人民币16000万元的美元现汇，认购并缴付龙大肉食新增注册资本3000万元， 其余13000万元计入资本公积。增资完成后，伊藤忠获得龙大肉食20.00%股权。

　　时隔七个月后，也即在2010年3月，龙大肉食再次进行增资。龙大肉食2010年第二次临时股东大会决议通过增发1365万股普通股，而伊藤忠以 1810万元以及折合人民币5465.45万元的美元，合计人民币7275.45万元全部认购。其中投资分红所得1057.45万元，股权清算所得 752.55万元。此次增资扩股完成后，伊藤忠共持有龙大肉食26.67%股权。早在20多年前，在龙大集团的版图中，就开始不断闪现伊藤忠，或其母公司 伊藤忠商事株式会社的身影。

　　早在1991年，伊藤忠的母公司“伊藤忠商事株式会社”以14%的出资额，与龙大集团合作，投资280万美元成立“烟台龙大”。该公司主要生产和销售各种果品、蔬菜及制品，冷冻活鲜水产品，罐头食品、粮油制品。

　　时隔四年后，伊藤忠与龙大集团再度碰面，两者与日本不二制油株式会社一起出资900万美元成立“龙藤不二”。伊藤忠与龙大集团以24%的出资额并列二股 东，日本不二制油株式会社，以52%位居大股东。该公司主要生产销售豆皮、豆皮卷、大豆蛋白食品、豆类制品以及各种调理食品、巧克力食品、罐头食品。

　　随后在2003年，“雪海食品”成立，出资结构为：龙大集团70%，伊藤忠商事株式会社25%，日本干燥食品株式会社5%。该公司主要生产、加工果蔬制品、水产品、调味品、食用脱水花卉及相关低温干燥速食块，并销售公司上述所列自产产品。

　　2006年，龙大集团先后成立了两家食品加工企业“阿克力”和“龙荣食品”，“伊藤忠”三个字再度出现在出资人名单中：6月，伊藤忠商事株式 会社与龙大集团及阿克力食品，投资50万美元成立“阿克力”；9月，伊藤忠、伊藤忠商事株式会社与龙大集团出资1250万美元成立“龙荣食品”。