双汇发展：四因素致双汇毛利率欠佳

    投资者报 基于猪肉价格有望在2008年下半年趋稳甚至回落，并且，双汇发展(000895,股吧)在今年3月份集中提价的基础上，下半年预计仍将通过提价转移成本压力。

    《投资者报》研究部预测，双汇发展2008年第二季度毛利率将有较大幅度提高，下半年则有望在上半年的基础上小幅上升。2008年全年，双汇发展有望实现销售收入270亿元，净利润6.9亿元，实现每股收益1.14元。

    如果我们给公司30倍的2008年预测市盈率，双汇发展二级市场的合理价格应为34元左右，目前A股价格存在约15%的高估。

    从2006年的11.92%到2007年的8.83%，再到2008年第一季度的7.66%，双汇发展的销售毛利率正在逐步下降。最近一年来猪肉价格的不断上涨正在吞噬公司的销售利润。

    双汇发展的困境还不限于此，上市公司与双汇集团之间过高的关联方交易额也降低了公司的销售毛利率。

    好消息是，近3个月来，猪肉价格正在逐步趋向稳定。而下半年猪肉价格的稳定甚至回落将有利于提升双汇发展的盈利能力。

    不仅如此，持有双汇集团100%股权的罗特克斯公司的第二大股东高盛集团近期大举收购生猪养殖场，这对于双汇发展来说，也是拓展上游产业链，提升整体利润率的重要机遇。

    品牌优势形成的产品定价权也将保证双汇的利润水平，3月份，双汇进行了5次提价，这将大为缓解成本压力。此外，未来2~3年内双汇集团整体上市的预期将带给公司很大的业绩增长空间。

    四因素致双汇毛利率欠佳

    2006年以来，双汇发展毛利率处于持续下滑的通道中，并且，这一销售毛利率低于其国内主要竞争对手江苏雨润食品。

    导致公司销售毛利率持续下降并且在行业中处于较低水平的四大因素是：

    第一，猪肉价格持续上涨。如图1所示，2007年以来，受农产品价格提高引发的饲料成本上涨以及猪蓝耳病的影响，国内猪肉价格迅猛上涨。2007年，公司生猪平均采购价格约13元/公斤，这比2006年上涨了近50%，目前的采购价格维持在17元左右。尽管董事会报告称，公司“利用集中采购、规模采购的优势有效抑制原辅材料的涨价幅度”，但生猪价格的上涨对公司成本构成的压力依然十分明显。

    第二，与双汇集团之间的关联方交易额居高不下。根据双汇发展年报提供的数据，2007年，双汇发展向双汇集团及其关联方的采购总额为103亿元，占公司年度采购总额的52.65%，并且，这一比例最近3年来正在逐步提升。由于对双汇集团的关联方交易是按照市场销售价扣减一定的销售费用作为采购价格，因此，该部分产品的利润完全由双汇集团享有。不能享有利润的巨额销售额摊低了公司的整体销售毛利率。

    第三，双汇集中于中低端产品。从2007年的产品结构看，占销售额4成以上的生鲜冻肉产品其销售毛利率在各类产品中最低，仅为4.28%；高低温肉制品也以单价较低的中低端产品为主，与以中高档低温肉制品为主要产品的雨润相比，双汇的产品盈利水平明显偏低。公司2007年高温肉制品毛利率为12.71%，较雨润低了4个百分点；低温肉制品为7.2%，较雨润低了21.2个百分点，该类产品盈利能力显示出悬殊的差距。

    第四，双汇的产品采用分销模式，该种模式下，公司需要将一部分利润向各级经销商分成，势必降低公司的销售毛利率。而公司的竞争对手，如雨润，则采用直销模式，毛利率相对较高。

    下半年盈利水平将提升

    如前所述，经过1年多的快速上涨之后，国内猪肉价格已趋稳定。7月份，肉禽及其制品价格上涨16.0%，其中猪肉价格上涨12.1%，增幅与上月相比均现较大幅度下降，猪肉价格出现明显回落走势。

    预计下半年，在全国生猪出栏数回升的预期下，猪肉价格将出现一定幅度的回落，这将对双汇毛利率的提升有积极的促进作用。

    缓解猪肉价格上涨压力的内部因素是，公司计划启动20万头的生猪养殖项目。另一方面，近期高盛集团在湖南、福建两地收购了10余家专业养猪场，由于高盛集团是双汇集团控股股东的第二大股东，对于双汇发展来说，产业链上游资源在一定程度上有望得到充足供应，从而可以降低外购成本。

    通过对双汇发展总经理史海田先生的采访，我们得知，双汇在2008年以来已经提价10余次，品牌优势赋予双汇可以通过该种手段向消费者转移成本的能力。已进行的和预计将在下半年进行的提价均将有助于公司毛利率在下半年得到提升。

    在猪肉价格趋稳甚至回落以及产品提价的双重作用下，我们预计，双汇第二季度毛利率与第一季度相比将有较大幅度提高，下半年毛利率与上半年相比则有望小幅回升。但是，饲养成本的居高不下决定了猪肉价格难以大幅回落，预计公司全年的销售毛利率在2007年的基础上仍将有略微下滑，预计将为8.5%左右。

    销售额方面，我们认为中国对猪肉及其加工制品的消费意愿仍将得到保持，预计双汇在2008年的销售收入将达到25%的同比增长率，这也是公司在过去12年中的年均复合增长率。

    据此，我们预计，双汇发展2008年全年销售额将达到约270亿元，净利润则达到6.9亿元，同比增长约22.7%，按照目前6.06亿总股本计算，2008年每股收益为1.14元。双汇目前市盈率为43.3倍，目前仍然较高的通胀率将给予公司一定的二级市场溢价，并且，一旦未来双汇集团将旗下屠宰等业务注入上市公司，双汇业绩存在大幅增长的可能。

    在此基础上，我们给公司30倍的2008年预测市盈率，双汇发展二级市场的合理价格应为34元左右，目前A股价格存在约15%的高估。