雏鹰农牧 账面之殇

　　很长时间里，猪肉和鸡蛋价格成为人们衡量CPI最直观的民间指标，其敏感度甚至高于我们的统计局。猪肉即民生，猪价决定股价。那么，2013年，我们从农业公司开始吧。

　　作为畜牧业的标杆公司，雏鹰农牧模式值得研究。雏鹰农牧2012年的表现并不出色，业绩连续4个季度下滑。2012年前三季，雏鹰农牧归属母公司净利润为7347.52万，下降56.51%，其营收和净利润增长率为上市以来最低。

　　雏鹰农牧业绩下滑，原因在两头。销售端，生猪价格不利；供应端，粮食饲料成本和各种费用提高。

　　从养猪生产链看，种猪和仔猪是前端产品，可出栏的肉猪为后端产品。我对比了一下，2007年至2012年中期，这五年时间里，雏鹰农牧种猪平均毛利率是46.8%，仔猪平均毛利率是34.4%，育肥猪平均毛利率17.5%。种猪和仔猪的毛利率远高于育肥猪。

　　这并不难理解，后端肉猪对生猪价格变动敏感度最高。而生猪价格波动的影响越往前端传导，影响越小且反应滞后。

　　这就不难理解，为什么雏鹰农牧毛利率连续四个季度下滑了。从财报看，今年以来，雏鹰农牧调整了产品结构。2012年上半年，雏鹰农牧仔猪从37.8万头减至26.9万头；种猪从2.1万头减至1.9万头。而肉猪则从6.4万头扩至8.4万头。

　　这是一个微妙的调整。雏鹰农牧的2012年可总结为：广积粮，控数量。从猪肉价格波动，到公司作出决策变化，需要相当长时间的滞后性。我认为，前面所说的产品结构调整，很可能是因为，雏鹰农牧自己对中短期内猪价走势作出了比较悲观的判断。

　　再对比观察雏鹰农牧的存货明细，你可以发现，占雏鹰农牧存货比例最重的，不是肉猪仔猪这类消耗性生物资产，而是饲料粮食这些原材料。2012年中期，雏鹰农牧原材料6.68亿，占其9.38亿存货的71%。而去年底，这一比例为66%亿。

　　而养殖活物比例仅占了雏鹰牧业存货的20%左右。一般而言，肉猪的生产周期是5个月左右，并不算太长，而畜牧活物越多潜在风险越大。

　　随着各路资本介入，散养户将逐渐被逼出市场，大规模畜牧是趋势。雏鹰农牧需要面对的是，随着生猪供应的放量，生猪价格平缓是必然。

　　这也迫使雏鹰农牧不断往上下游产业链渗透，缓解上下游夹攻的困境。上游，自建原料生产基地。下游，屠宰加工、冷链运输、肉制品加工、设专卖店。从产品结构上，雏鹰农牧开拓比广东壹号土猪更高端的生态猪，这还刚开始。

　　这在多大程度上可抵消生猪价格下滑的困境？一个刚刚去雏鹰农牧调研的机构人士对我说，哪怕整合全产业链，系统性的风险，还是不可避免。要知道，猪肉疯狂时，雏鹰农牧一度40%的毛利率已无法再现了。