中牧股份：疫苗业务未来有较大空间

　　事件：

　　中牧股份近日召开董事会及股东大会，分别通过组建泰州中牧、萧山饲料厂搬迁、设立中牧保山厂、选举独立董事等事项。我们认为公司成立新的下属企业将增加在动物疫苗业务的投入，而萧山饲料厂搬迁，预计可以获得一定的搬迁补偿。我们认为公司动物疫苗主业现在仍然处于快速发展期，预估2009－2011 年EPS 分别是：0.67、0.92 和1.12 元，目前估值偏低，维持“推荐”评级。

　　点评：

　　中牧股份近日召开董事会，审议通过了若干议案。

　　组建泰州中牧。中牧股份与乾元浩（为公司控股52.92％的子公司）、中牧集团（持有公司58.49％股权）共同出资组建中牧泰州生物有限公司，注册资本为2 亿元人民币，中牧集团、中牧股份、乾元浩三家股东分别以现金出资，出资比例分别为40%、35%、25%。此次公司先出资1400 万元、乾元浩出资1000 万元用于新公司的注册，中牧集团同比例出资（该公司注册第一期出资款4000 万元）。该公司主营范围：动物保健品、饲料及饲料添加剂的开发，畜禽产品及相关制品的生产及销售，与以上项目相关的技术咨询、技术服务、产品进出口等。中牧泰州将开展兽用生物制品新产品、新技术、新工艺等方面研究，逐步形成国内一流的动物生物制品研发基地，为公司兽用生物制品产业发展提供技术支撑。

　　萧山配合饲料厂拆迁。根据杭州萧山区拆迁文件，萧山厂将进行搬迁，我们预计可以获得一定的拆迁补偿。

　　设立中牧股份保山生物药厂。公司此前已完成对乾元浩保山生物药厂的收购工作，现设立中牧股份保山生物药厂。云南保山厂未来可能继续从事特种疫苗的研究，特别是针对热带地区流行的动物疫病。

　　疫苗新增品种将成为公司业绩提高的催化剂。

　　农业部新闻办公室 1 月15 日发布消息，近期在新疆库尔勒出现A 型口蹄疫疫情。此前，在2009 年初，武汉、上海都报道出现A 型口蹄疫疫情。目前国内A 型口蹄疫还没有全面进入强制免疫，我们认为从过去经验看，A 型口蹄疫作为对牛类危害较大的新疫病，进入政府强制免疫品种的可能性很大，一旦确定，将带来口蹄疫疫苗市场的扩大。

　　猪蓝耳病弱毒活疫苗成为 2010 年公司业绩增长的重要亮点。2009 年，农业部开始在6 个省试点招标蓝耳病弱毒活疫苗。弱毒疫苗目前定价约1.6 元/头份，远高于现有的强毒灭活疫苗。而且弱毒疫苗生产企业只有4 家，即中牧股份、扬州威克、广东大华农、北京世纪元亨，远少于强毒苗的约20 家生产企业。2010 年，有可能开始在全国推广弱毒疫苗，如果能全部替代强毒灭活疫苗，意味着蓝耳病疫苗市场将大幅提高。即使考虑到可能增加新的弱毒疫苗生产企业，但由于弱毒疫苗的技术门槛较高，不会像强毒疫苗那样批给很多企业，我们预期中牧股份的市场份额也同步提升。

　　新型合成肽疫苗有可能获得批准。中牧股份此前的猪O 型合成肽疫苗已经进入市场，市场份额低于上海申联。合成肽疫苗优势在于：不使用病毒，风险低；免疫效果好。公司目前还在开展牛羊亚洲I 型－O型口蹄疫合成肽疫苗研究。国内有几家企业同时在开发这一产品，我们认为推出后将部分替代现有的二价疫苗，但合成肽疫苗的定价、毛利率会更高。

　　公司还有其他新型疫苗正在开发。作为国内规模最大的动物疫苗企业，公司技术水平较高，对外合作较多，在研的品种也不少。我们预期未来中牧不断有新产品推出。公司业绩增长确定，目前估值偏低。

　　公司过去几年业绩低于预期，是造成估值不高的一大原因。但从我们分析来看，早年公司业绩低于预期，原因在于公司过去有一些亏损业务被计提减值。2008 年，公司预提了约7000 万的营业费用，导致当年营业费用率提高到15.21％，而正常年份都在10.9％左右。2009 年前三季度，公司的营业费用率为10.85％，恢复到正常水平，我们预计全年营业费用率会维持在11％附近。

　　我们考虑蓝耳病疫苗新增带来的影响，暂不考虑其他新疫苗的贡献，预计公司 2009 年－2011 年EPS 分别是0.67、0.92 和1.12 元。以2010 年业绩看，动态市盈率约27 倍，在生物板块中，估值偏低。此外，中牧股份也是农业板块，与农业公司相比，公司估值更低。我们看好动物疫苗行业的发展前景，认为中牧股份未来存在业绩超预期因素（新增疫苗品种），维持“推荐”评级。