解密雨润“被洗盘”

　　作为双汇最大的竞争对手，雨润似乎一夜之间成了最大的受益者。事件爆发后，双汇的众多经销商纷纷倒戈，改换门庭，而雨润趁机攻城拔寨，将双汇的一干市场收入囊中。众多投资机构纷纷出来发表力挺雨润的利好言论，在天时地利人和都大好的形势下，雨润一时春风得意，看起来前途光明。

　　最大竞争对手倒下了，自己就能保全并高枕无忧了吗？答案是，未必！

　  　又一个“牺牲者”

　　“第一屠户”盛名难副

　　进入5月，合肥一家酒店反映，他们在采购的雨润火腿中，发现包装塑料膜和金属卡扣。随后，雨润集团旗下的雨润食品[20.70 -3.72%]（01068.HK）股票应声下跌2.243%。

　　6月30日，有媒体报道，雨润旗下附属公司陕西渭南生秦肉类加工有限公司（下称“渭南生秦”）将含有激素及致病微生物的“问题猪肉”推向市场，此为雨润“问题猪肉”事件。

　　再之后，有香港媒体曝出，雨润集团董事长祝义材在安徽拥有一家生猪养殖厂，不过里面并没有猪，直指雨润骗取补贴。此举直接后果是6月底，雨润连日被大手沽空，股价暴跌。6月29日大跌19.8%，报收20.6港元，市值蒸发约93亿港元，创下雨润六年多交易历史上的单日最大跌幅，此为雨润的“洗盘事件”。

　　从双汇到雨润，前后仅仅三个多月。恍惚间，人们发现，最大的利好者反而成了紧接而至的另一个“牺牲品”。在一个不再被信任的行业内，覆巢之下，焉有完卵？

　　不禁要问，雨润真的够优秀吗？

　　“第一屠户”盛名难副

　　屠宰能力是体现肉制品加工企业综合实力的一个硬指标。控制上游屠宰环节，也就无形中控制了上游的生猪资源，雨润对此无疑有相当清醒的认识。

　　2010年，雨润屠宰量1509万头，超过双汇成为“中国第一屠户”。而2010年产能再增加1005万头，达至3560万头/年。在未来三五年内，都将稳居头把交椅。

　　雨润走的是一条外延路径，特别是2005年10月香港主板上市后，借力资本快速扩张，但问题是雨润的发展是不平衡的。2008年，该集团生猪屠宰产能为1805万头，远超2010年1509万头的实际屠宰量。短短两年，雨润居然把已经过剩的产能又翻了一番，达到3560万头/年。

　　外界猜测雨润如此疯狂扩张产能有套取政府补贴之嫌。2010年和2009年，雨润获得政府补贴7.13亿元和4.26亿元，分别相当于财年净利润的26.05%和24.36%。

　　不过“中国第一屠户”的产能是有水分的。曝出“问题肉”的渭南生秦是雨润投资建立的，公开资料显示，雨润于2007年进驻“渭南食品工业园”，设计产能为：200万头生猪屠宰及2万吨肉制品，产值30亿元。预计三年投产，可解决1500人就业、带动10万养殖户。而雨润最新公告称“渭南生秦”日屠宰量为400头，不足集团总量的1%，也就是不到15万头/年。

　　号称200万头产能，出了事才披露一年宰不了15万头。地也占了，补贴也拿了，200万头产能是建好后晒太阳还是子虚乌有？恐怕只有雨润自己明白3560万头产能有多少是实的、多少是虚的。显然，政府补贴与产能扩张是挂钩的。

　　此外，屠宰能力超强，冷鲜肉，冷冻肉的比重偏大的局面也越来越明显。2004年，冷鲜肉，冷冻肉销售占雨润总营业额的62.2%。2010年，两者合计的份额近83%，“偏科”越来越严重。2010年，双汇生产肉制品91.45万吨，销售额相当于营收的58%。相比之下，雨润肉制品深加工的能力仅有30.4万吨。

　　扩张：投机还是投资？

　　应当说，雨润选择的是符合国情的“捷径”。

　　我国国情是行业极度分散，给强势企业留出巨大驰骋空间。政府认定，解决肉制品安全的根本途径是规模化养殖、机械化屠宰、标准化生产、品牌化经营、冷链化运输、现代化配送。特别是屠宰环节，因易于立竿见影，地方政府扶持力度很大。雨润在2009年、2010年获得补贴高达11.4亿元。双汇2010年各类补贴也达3300万元。

　　2010年雨润生猪屠宰产能增加1005万头/年。同期，“收购物业、厂房及设备付款”为28.31亿元。物业、厂房、设备账面值也相应从50.65亿元增到80.37亿元。虽然厂房设备结算、入账与产能增长在时间与数量上不见得一一对称，但大体可认为雨润以30亿元固定资产投入换来1000万头新增产能，每增加一头猪/年的屠宰能力代价不到300元。雨润用于对外宣传和套取政策补贴的3560万头产能闲置了57.6%。

　　雨润只是一个缩影。全国生猪屠宰能力严重过剩，抢夺生猪的恶性竞争一触即发。更糟的是，屠宰规模化速度远超养殖业。

　　截至2009年底，年出栏100万头以上的仅广东温氏，比重不足0.5%，而屠宰量在100万头以上的企业年屠宰量占比超过9%。从眼前利润最大化角度考虑，这些做法可说顺应国情。问题是雨润的管理能力、技术水平能否跟上快速扩张脚步。

　　“渭南生秦”被曝出“问题猪肉”投放市场后，被查实并因此停产60天自查。这样“根正苗红”的自建工厂出现问题，或许可以认为，雨润的屠宰产能不仅数量不实，管理水平更是低下。不客气地说，雨润对于国情的适应带有强烈的投机性。

　　脆弱的供应链

　　以加盟连锁的方式低成本、快速建立销售网络，这不仅是雨润的发明。双汇、金锣、春都、千喜鹤……具有一定品牌号召力的屠宰企业莫不是如此。

　　加盟“雨润冷鲜肉专卖店”的门槛不高，大约5万元就可以。问题是免收加盟费的雨润能提供多少支持？恐怕双方的合作仅限于雨润提供产品，加盟商自备经营场地和流动资金赚取进销差价。

　　更妙的是，由于加盟商处于弱势，基本不会拖欠货款。雨润号称提供30日到90日不等的信贷期，能享受到的恐怕只有规模较大的商超。2010年报显示，雨润“应收贸易账款”仅5.7亿元，其中3.9亿元账龄不到30天。对一家销售额几百亿的企业来说，这绝对算是奇迹。

　　但雨润们对零成本建立的网络控制能力几何？双汇出了“瘦肉精”事件，其在某地区的加盟商成百家投靠雨润，而雨润出了“问题肉”，不知又会有多少加盟商倒戈。双汇、雨润的年报对加盟店只字不提。

　　按道理说冷鲜肉应当遵照“冷链生产、冷链配送、冷链销售、连锁经营” 的模式。由雨润们领衔的加盟连锁的确是个好的解决方案，但种种迹象表明，雨润们可能把“最后一百公里冷链”交给根本不可能有自备冷藏车的加盟商。2010年，雨润生猪屠宰产能增加39.3%，而运输车仅增加12.5%（按购置成本计算）。

　　国际肉类公司一般采取纵向一体化战略，从饲料、育种到屠宰、加工、物流通吃。我国企业则是截取一两个环节，雨润取的是屠宰和加工。在上游，雨润与养殖户定的是没有约束力的协议，诸如“肉贵时养殖户不抬价、肉贱厂方不压价”。在下游，雨润把建立零售网点的责任和负担都转嫁给加盟商。

　　但这样的供应链无疑是很脆弱的。首先要顾虑庞大、数量不详、质量可疑的生猪屠宰产能；其次是雨润与大趋势相左的业务结构。目前，国内低温肉制品产量仅占肉类总产量5%，2010年，雨润上游冷鲜肉销量上升63.6%，低温肉制品额仅增加11.9%，头重脚轻日渐严重。

　　高危产业里无捷径

　　雨润的不完美自然会给众多投机机构以遐想的空间和操作的缝隙。雨润被洗盘，事后被证明是国际投机资本一次处心积虑的有预谋的绞杀。

　　公开资料显示，这家神秘公司主要就是通过曝光中国赴美上市企业的虚假财报和欺诈行为，引起恐慌和股价震荡，“浑水摸鱼”。从过去战绩来看，无往不利。

　　浑水公司的沽空逻辑和手法非常简单。通过上市公司公开财报中的核数师一栏下手。一旦发现有问题，就会针对这几家或某家有问题的公司系统研究，其中包括仔细分析其财报，跟踪高管的公开发言和举动等，找到漏洞。

　　一般来说，中国上市公司其实都面临着或多或少的问题，而浑水公司正是抓住问题给予放大。选中食品领域自然有其凿凿的理由。中国食品[6.43 -3.60%]领域一直是一个多事之秋，容易引发市场的被撩拨和动荡。

　　———但这一切，尚处于“安全地带”的雨润浑然不觉。浑水发布的针对雨润的报告质疑有五点，包括政府补贴、负商誉、开工率不足等。其中“直指要害”的一点，就是雨润养猪的问题。虽然祝义材此后表示，养猪属于自己个人行为，且并未投产。但浑水给公众传达出一个讯息，即雨润存在虚假信息，随时可能出现严重后果。

　　在对行业缺乏信任的心理下，浑水的这一报告一定程度上造成其他机构的恐慌，不敢接盘。配合报告对股价打压，此时浑水基金再调集资金买进平仓抄底。此时买入再卖给此前的买方，整个完整的交易至此完成。只是，雨润则被重重洗盘。

　　7月11日，洗盘后半月，雨润食品发布赢利预告，称上半年营业额及净利润将显著增长。但截至上周五，雨润食品股价也仅21.5港元，与七八个月前30多港元已遥不可及。

　　事实上，对高危行业里的企业而言，毫无捷径可走。以前的蒙牛伊利如此，现在的雨润也如是。