温氏上市后市值暴跌千亿，海大却增长220亿！两家企业到底发生了什么？

近期，温氏半年报预期净利润下滑严重，导致股票表现不尽人意，截止7月25日，温氏股份市值自上市时的2000多亿元下跌至1039亿元，虽然仍然排名农牧业首位，但是相比上市时足足蒸发掉了1000亿元。

与此相对应的是，近年与温氏一样快速发展的农牧业巨头海大集团却不断受到资本市场看好，7月24日市值甚至突破300亿元，相比上市时的80亿元市值，足足增长了220亿元。如今海大市值超过众多巨头企业，排在成为农牧企业前列。

作为近年几年农牧业快速发展的两大明显企业，温氏在养殖板块发展受到业内推崇，而海大在饲料板块快速崛起同样受到行业重点关注。但是这两年，农牧市值最大的上市企业，温氏一直是业界关注的焦点。

但是温氏和海大在资本市场的走势却是两个不同的方向，2015年11月温氏上市市值突破2000亿元成为农牧企业的里程碑;而海大市值突破300亿元，同样是海大发展史上的里程碑。事实上，2015年当值中国股票牛市，海大市值也曾经突破过300亿元，但是当时全行业的市值都在上涨，海大市值不算出彩。然而，在这两年的熊市中，大部分农牧企业市值不断下滑，但是海大市值不断创新高，熊市中市值增长了100亿元，逐渐超越同一量级竞争对手。

而温氏却走向另一个极端，两家企业到底发生了什么?

温氏股份股票下跌之谜温氏股份公告上半年净利润16-19个亿，众人哗然，股票狂泻。同为养猪龙头，牧原上半年出栏295万头净利润11.9-12.1亿，而温氏上半年出栏900万头，三倍于牧原的出栏量却创造了不到其两倍的利润，温氏到底肿么了?大家可能忘了，温氏不仅仅养了近2000万头猪，还有8亿羽黄羽鸡。就收入体量而言，2016年养猪和养鸡分别贡献收入362和178亿元，占比分别为61%和30%，毛利率分别为38%和11%。2016年一飞冲天的猪价为温氏带来118亿元的净利润，把企业推向风口浪尖却也埋下隐患。正所谓“家财万贯，带毛的不算”，始于16年底快速席卷全国沸沸扬扬的H7N9高致病性禽流感疫情导致南方绝大部分活禽交易市场被迫关停，堵塞了黄羽鸡最主要的销售渠道。更重要的是，消费需求急剧萎缩，市民对疫情的担忧，叠加媒体和舆论的负面宣传更加剧了消费者的恐慌。鸡价一落千丈，黄羽鸡养殖户和企业陷入深度亏损。

据我们测算，仅今年上半年，温氏出栏的3亿多羽黄羽鸡共造成亏损约20亿元。而始于2012年底延续到2013年4月的H5N7高致病性禽流感疫情仅造成亏损10亿元。为何这次的疫情亏损幅度会如此之大?原因有二：其一是13年的疫情是由禽传染到人，政府对养鸡场进行强制扑杀导致产能快速出清，价格从13年4月开始快速反弹。而本轮疫情是始于野禽，主要是人发病而鸡没事，所以政府并未对进行强制扑杀，导致产能去化速度较慢。然而消费端却受到重大冲击，所以价格持续低迷。其二，由于14-16年黄羽鸡价格较好，养殖户普遍盈利并扩张产能，导致产能相对过剩。

穿越周期：企业规模增长或产业链延伸

从百亿利润的神坛走下，温氏股份迎来史上最大的滑铁卢，对企业而言是沉痛的打击，更是一种警醒并有其深远的意义。观察温氏的营收构成，养殖占比高达97%，当规模增速放缓时，业绩跟随畜禽产品价格巨幅波动将不可避免，这是所有规模增速放缓的农业企业的通病，或者说是整个行业的宿命——强周期性。对于农牧企业而言，唯有两种途径可以穿越周期，其一是依靠规模的快速扩张弥补价格波动对业绩的影响，实现以量补价，比如现在的牧原;另一种是通过产业链的延伸，更贴近消费者，增加产品附加值，平抑上游价格波动对业绩的影响，比如未来的新希望。

对于温氏而言，近2000万头生猪出栏和8亿羽黄羽鸡的体量决定了规模的增速放缓是不争的事实，唯有向下游延伸产业链方为穿越周期的不二法宝。我们看到企业在积极的尝试，“温氏生鲜”在深圳开的红红火火，然而如此大体量的巨头延伸产业链谈何容易，H7N9这位不速之客没给企业留下任何喘息的时间。生于忧患，死于安乐，在灾难面前企业的转型更加迫在眉睫。温氏现在所面临的危机也许比猪价低迷期更为艰难，猪价低迷时企业只要熬一熬就过去了，因为猪价还会再起来，而企业的规模还在增长。然而黄羽鸡的批发价格这一下去也许就起不来了，部分大中城市的活禽交易市场也许永久性关闭，这部分消失的消费永远都回不来了。未来温氏的8亿只鸡将何去何从?从卖活鸡到屠宰后卖冰鲜鸡意味着渠道的颠覆和企业基因的重塑，其难度可想而知。

消费升级主旋律：农牧企业的品牌之路

事实上，卖活鸡和生猪不需要销售，只要养出来就能卖得掉，尤其是在过去的物质短缺年代。温氏的成功源于肉类短缺时代的高效率，得以实现肉类产品的低成本供应，顺应了时代的需求。随着社会的发展，尤其是解决了粮食的短缺问题之后，肉类短缺的时代已经过去。中国大众强劲的消费升级需求将是未来十年农牧食品类企业的最大机遇。在疫情面前，会不会销售决定了养殖企业是盈利还是亏损;而在不远的将来，会不会销售将决定企业的生死存亡。因为当全社会的养殖成本趋同时，集中度的提升将会停滞，而总规模的增长将等于人口的增长，这意味着企业在养殖端的成长性将无限接近于零。唯有依靠产品研发和品质提升，进而实现品牌溢价才具有无限的成长空间。周黑鸭和三只松鼠的成功绝非偶然也不会是唯一，在鸭和坚果这两个品类上，我们欣喜的看到众多民族品牌的崛起。我相信，未来在猪、鸡、鱼等各大品类上都会有相应的品牌如雨后春笋般浮出水面。

对于农牧企业而言，当单纯依靠规模的增长不足以支撑其成长时，这无疑是最坏的时代;但上帝在关上一扇门的同时也会打开一扇窗，我们迎来了史上最强劲的消费升级浪潮，对于致力于追求品质和打造品牌的企业而言，这将是最好的时代。

去年11月份以来，不是机构对海大集团进行了持续跟踪和推荐，针对公司2017年水产料增长或大幅提速等关键问题进行分析。5月份以来，先后受饲料月度销量增速下滑和华中地区水灾的影响，市场情绪受挫。在中期策略报告中，海通农业认为海大上半年业绩增速为30%甚至更多，高于市场预期。此篇报告，我们试图通过短期和长期相结合方式，向投资者详细阐述目前对于公司依然存在的预期差，以及3季度业绩继续维持高增的原因，并深入探讨长期如何看待海大的增长空间和发展方向，核心要点如下。

短期：预期差带来布局空间

1）水灾对公司影响有限。目前水灾主要影响区域为湖南省，海大集团在湖南饲料销量占公司整体比重约为6%，从2016年水灾经验分析，我们认为对公司量利影响小于1%。向后看，雨带将离开灾区，并且全球大气候背景并不支持灾情继续恶化的可能性。

2）上半年水产料吨盈利水平或有明显提升。受益鱼价景气，高利润率品种饲料需求旺盛，公司水产料产品结构改善，盈利能力增强；此外，今年水产饲料行业竞争形势相对缓和，2季度以来原料价格下降，叠加市场竞争环境好转，我们估计终端售价或降幅较缓，从而增厚水产饲料利润。

3）禽链有望转暖，禽料重回高速增长轨道。白羽肉鸡父母代存栏量持续下滑，已经逼近1200万套经验反弹指标红线。我们认为未来1个月左右时间或将迎来鸡苗价格大幅反弹，供给收缩将带动肉禽养殖盈利恢复。蛋禽方面，蛋鸡养殖经历半年深亏已于近期出现波动性反弹，我们预计下半年形势要优于上半年。

4）基数效应推升7、8月饲料增速，3季度盈利增长预计提速。受去年5、6月豆粕价格上涨导致的养殖户提前备货影响，7、8月同期行业饲料销量处于相对低位，叠加去年水灾因素，我们认为7、8月份有望观察到公司饲料销售提速，市场情绪或将提振。同时，3季度盈利增长亦会受到推动。

长期：稳定快速增长，产业链延伸布局，成长型高回报

1）饲料市场空间仍然巨大。跨国横向对比，国内饲料行业龙头市占率依然偏低。长期看，我们认为垂直一体化养殖企业不会成为主流，商品饲料依然有巨大市场空间。海大作为优秀饲料企业代表，最有希望率先突破2000万吨销量。

2）生猪养殖开辟新增长点。从公司近期公告的投资计划看，公司生猪养殖有望在2019、2020年快速上量，彼时大概率是下一轮猪周期启动时间。我们预计生猪养殖板块有望成为公司未来重要利润增长点。

3）产业链拓展构建优质服务能力。从最大化养殖效益角度出发，公司在饲料业务之外，继续布局苗种、动保、原料、供应链服务等关键要素，全方位强化核心竞争力，打造系统化服务能力，为持续发展保驾护航。

我们认为国内的龙头饲料企业至少还有3000万吨市场空间。接近于2016年2个新希望、3个温氏、4个海大的饲料体量。横向对比看，我们认为海大是最有希望率先（4-5年）迈入2000万吨级别的中国饲料企业。5年中期看，到2022年，公司生猪养殖有望达到400-500万头出栏规模，高毛利的动保、种苗业务有望分别达到10亿销售收入体量。如果按照饲料吨净利100元（2017年预计吨净利接近115元），动保、种苗业务净利率25%计算，当猪周期高点时（头均盈利500元），净利润预计有望达到45-50亿规模，猪周期低点时（头均盈利100元），净利润有望达到约30亿规模。若按照饲料、动保和苗种业务20倍PE估值，生猪周期高点15倍PE估值、低点10倍PE估值计算，5年中期合理估值区间预计为550亿-875亿，估值增速CAGR5区间约为14-25%。

我们预计公司2017、18年归母净利润分别为12.0亿、14.9亿，对应EPS 0.76、0.95元。考虑到公司的持续快速增长，参考可比公司情况，我们给予公司2018年23倍PE ，对应6个月目标市值343亿元，目标价21.85元，继续维持公司“买入”评级。

来源：巴菲莎、海通证券