万洲国际（原双汇国际）IPO失败疑点分析

真要就一个具体的并购案例对公司内部的实施者进行奖励，也应该是以并购完成后的2到3年的周期，并在这个周期能很好地实施整合，实现并购行为所预期的价值增长。当然，或许整合的失败不能归罪于并购的执行者，但作为公司的CEO则无疑应对公司所有的经营行为负责。

周末看一篇文章分析万州国际IPO失败，名字取得蛮有趣，叫《29家投行刚刚证明猪是不能飞的》。或许这只是以标题吸引眼球的一种惯常做法，用这样的措辞去调侃一家国内最大，甚至在全球也举足轻重的猪肉生产企业在IPO的最后一刻折戟，似乎也有失厚道。

不过，文中所提到的造成万州国际IPO失败的几个原因，其中一个特殊的原因就是对于管理层获得的高额股权激励所引起的境外投资者对于公司治理的担心，的确是一个值得特别关注的事项。

在万州国际此次IPO前的几个礼拜，曾经有朋友就在私下讨论"公司是否合适因为一项收购行为对公司高管实施股权奖励"，当时我并不知道他说的就是万州国际。或许是他们已经在和万州国际庞大的投行团中的某一家讨论是否认购万州国际的股票，从而对万州国际这一股权奖励所反映的公司治理风险心存疑虑。

我记得当时参与讨论的朋友的看法大体是：这是一项职务行为，不应该因为这么一个单独的行为给予股权层面的特别奖励，即使这项并购对公司的确非常重要，那么也应该观察一段时间，以评估这一并购交易以及并购后的整合效果对公司的业绩提升的贡献。

根据万州国际招股书披露，万州国际（或许叫"双汇国际"更为国内的投资者所熟悉和理解。真不理解公司股东为什么舍去一个能更高提高公司品牌影响力的名称，而取一个这么莫名其妙的名字。）2013年成功收购美国最大猪肉生产商史密斯菲尔德后，公司董事长兼行政总裁万隆获得5.73亿股普通股东股票奖励，占当时已发行股份的4.9%.而公司的执行董事兼副总裁杨某则获得了2.46亿股普通股东股票奖励，占当时已发行股份的2.1%.按万州国际的发行方案，这两位高管所获得的8.19亿股股票，占到公司全球发售完成后总股份的5.6% ，若以本次发行的招股中间价9.625港元计算，这部分股权价值将近80亿元。难怪这份股权奖励方案让人莫名惊诧，也难怪分析师们把此次万州国际IPO失败的部分原因归咎于这巨额股权激励方案所隐含的公司治理风险。

由于无法获知更多的关于这一巨额股权奖励方案的信息，我们无法知道这一股权奖励方案是否有更多的约束条件以支持这个方案合理化的理由。我们只能相信，这个看似巨额的奖励一定有它的道理，不然也不会得到包括高盛、淡马锡等国际一流投资机构在内的股东的认可。我们姑且不去评论这个股权奖励作为个案的对与错，只从这个交易的本身所传达的信息进行一个普遍性的讨论。

第一、公司核心高管是否应该就某一个独立的经营行为受到股权的奖励？

公司股东和公司管理层为了推动公司业绩增长，会制定各种类型的奖励措施。我们所熟知的股权激励，则基本上都是立足于对整体的公司业绩增长或公司价值增长所给予管理层的股份或期权，是一个以结果为导向的制度设计。而公司的高层管理人员为了实现公司的业绩增长或价值增长，可能采取各种各样的经营措施，其中自然也会包括并购增长策略。

作为增长策略的一部分，一个具体的并购行为或许能对公司的整体业绩有所提升，甚至于对公司战略发展产生重大影响，如：万州国际收购史密斯菲尔德对双汇全球战略的影响，但"并购企业"不是收购买一件物理属性的，具有静态价值的物品，而是购买一个由各种动态生产要素组成的有"生命"的经营实体，其可能产生的影响需要时间来验证。所以在看待一个具体的并购案例的时候，我们更愿意把它看成是一个具体的经营行为，而不是一个经营结果。

用一个结果导向的激励制度来激励一个经营行为，似乎把管理层（特别是CEO）的正常履行职务行为等同于公司外部人为公司并购行为提供居间服务或专业服务所获取的报酬（对于外部人，"完成并购"就是一个"结果"，理所应当获得结果导向的回报）。那就难免让投资者怀疑这样的股权激励措施到底是股东会制定的还是管理层为自己量身定制的。这也正是投资者担心公司治理风险的关键所在。

在万州国际的股东结构里，有高盛和淡马锡等国际投资机构，也有鼎晖和新天域等本土投资机构，我们没有理由去质疑这样一家公司会存在"管理层控制"的公司治理风险。但作为新进入的投资者，面对这种可能存在公司治理风险的表象，难免会多一些想象和不安。

第二、一项股权并购能在交易完成之后就可以被认定为一项成功的并购吗？

并购增长是一个企业成长的重要策略，每一个世界500强的企业都曾经或正在全球范围内进行着各种动因的并购行动。

波士顿、罗兰贝格、德勤等国际一流的咨询机构曾经不止一次地发表过他们对全球并购市场的跟踪研究报告，在他们基于其全球网络和全球数据库的研究报告中，并购失败的案例达到70%以上。也有不少研究者通过对中国企业最近10年多年海外并购案例的研究，认为中国企业海外并购的失败率更高。而造成并购失败的原因，并不是并购价格的高低，而是并购后的整合失败。尤其是中资企业的海外并购，由于双方社会制度和社会文化差异的影响，中国企业并购欧美发达国家的企业鲜有成功的先例。每一个折戟沉沙的并购故事之后，都饱含整合失败的心酸和苦痛。

我们当然很佩服双汇集团走出去的勇气，尤其是其以中国最大的猪肉生产企业的身份收购下美国最大的猪肉生产企业，多少还有点民族企业崛起的自豪感。但是，以收购完成，把钱支付给卖方作为收购成功的标志，进而对并购交易弹冠相庆，这显然还为时过早。以这样的理由给公司内部的并购决策者和实施者巨额的奖励则更显不妥。

如果真要就一个具体的并购案例对公司内部的实施者进行奖励，也应该是以并购完成后的2到3年的周期，并在这个周期能很好地实施整合，以实现并购行为所预期的价值增长为考量指标对该行为进行奖励。当然，或许整合的失败不能归罪于并购的执行者，但作为公司的CEO则无疑应对公司所有的经营行为负责。

我不知道这次万州国际的全球发售失败到底有多大比重是因为投资者对公司实施巨额股权"奖励"所隐含的公司治理风险的担忧造成的，或许根本就没有关系。但这个案例对于国内企业的股权激励和公司治理规则无疑是有借鉴意义的。

（作者系北京领优资本投资管理有限公司管理合伙人）

原标题：曾令尉：巨额奖励 万州国际真折在公司治理吗？