海大集团:内外兼修，加码布局养殖产业链

要点 

近期我们调研海大集团，并与公司管理层进行了交流。 

饲料业务上半年盈利前景确定：公司受益豆粕价格同比大幅下行（港口现货价格监测，1H 均价同比下跌约25%），结合自身对原料配方动态管理，上半年成本端压力较轻；同时公司为推广市场对饲料略有降价，但降价幅度仍小于成本下降幅度。销量方面，禽料增长较为确定；猪料销售略差，因当前存栏水平仍偏低；水产料则因华东、华中5、6 月持续降雨，销售有所减缓，据此我们预计猪/禽/水产料上半年销量同比增长10%/20%/20%。总体上，上半年公司饲料业务仍保持较好的量价平衡，盈利前景较为确定。 

围绕养殖产业链布局路径清晰：公司以生猪养殖为核心，并逐步围绕产业链布局：1）通过收购猪苗厂快速扩张产能，并明确“公司 农户”发展模式；2）收购川宏，借此完成上游养殖防疫领域产能落地；3）发展供应链金融，为养殖户提供资金支持，增强客户粘性。我们认为，公司布局养猪路径已然清晰：利用饲料领域资源快速切入养殖，同时围绕养殖产业链补强；远景上通过养殖业务打通产业链，并可反哺饲料业务。预计2015~2017 年猪苗产能20/100/200 万头，但因猪苗到生猪长传导周期，生猪出栏或略低。 

内部治理完善构筑护城河：我们认为，公司盈利能力高于同行，其根本原因仍在于完善的内部治理体系构筑起护城河：1）激励体系：通过股权激励、员工持股、利润分享等措施做到各层次均有覆盖；2）信息化：通过SAP 系统实现内部数据流转，做到对流程的管理，未来仍会加强外部数据管理；3）费用控制：建立对标，并逐月考核；设立运营中心，对费用综合管理；4）服务体系：提升服务人员效率，拓展服务外延，包括增加服务客户数量及服务品种数量。 

建议 

上调15/16 年盈利预测14.8%/18.3%至0.52 元/0.65 元，预计15/16 年净利润同比增速48%/26%。我们看好公司发展，饲料业务上半年盈利前景确定，同时切入养殖产业链布局路径清晰。上调目标价12%至16 元，对应16 年25 倍市盈率，维持“推荐”评级。