生猪产业深度报告：谷底拾贝规模和效率制胜

生猪产业上游具有传统的农产品属性，效率提升将是未来几年的关键词。 

在规模化养殖的大潮中，我们认为国内最为领先的是牧原的机械化养殖模式，以及大北农以深度服务帮助养殖户提高效率的模式，目前猪价低迷阶段恰是长线布局优质公司的良机。 

支撑评级的要点。 

猪价：冬天已经来了，春天还会远吗？养殖板块正在经历黎明前的黑暗，短期仍有业绩风险，然而长线布局的机会已经来临。行业去库存在缓慢进行，能繁母猪存栏量从去年最高的5，100万头已经下降到目前的4，900万头，我们预计此轮去库存将随着养殖亏损而继续，能繁母猪将继续下降到4，700万头左右。而生猪价格将在今年持续低迷到5 月份缓慢恢复，10月份或将加速上升。整体上，我们认为猪周期仍然会存在，然而在没有生猪疫情刺激的情况下，波动幅度会放缓，波动周期会拉长。 

养殖模式：规模化加速，效率制胜。随着新兴城镇化的推进以及农村劳动力持续向周边城镇或发达城市转移，规模化成为解决在农村劳动力缺乏的情况下如何喂饱中国14 亿人口的唯一解决方式。在刚刚结束的两会上，农业部也明确提出要继续扩大规模化养殖，提高农产品质量水平。 

猪肉消费：品牌化渐行渐近。瘦肉精事件是猪肉消费的一个转折点，事件已经过去三年，消费者经过了质疑全行业->选择性相信的思想转变，消费行为也表现出品牌化。区域品牌具有把控上游的优势，最大程度受益于消费升级。另外企业的推动也将有利于释放冷鲜肉的升级需求，如双汇收购史密斯菲尔德，上海梅林收购苏食， “爱森优选”的模式创新等。 

评级面临的主要风险。 

猪肉价格持续低迷的风险。 

食品安全黑天鹅事件。 

重点推荐。 

大北农：农牧业的平台企业，持续受益于行业整合。首先饲料产品同质化、周转快、利润薄等特点使得大企业在成本和销售端均能享受显著的规模效益。其次下游养殖加速规模化为上游饲料带来整合的契机。 

大北农定位高端占领先发优势，并配备最全面的养殖服务，13 年营收和利润增速在行业中一枝独秀，已成为农牧板块市值最大的上市公司。 

我们认为其还会继续成长为全球领先的农牧企业，目前估值21 倍2014年市盈率，建议买入，目标价16.47 元。 

牧原股份专注于机械化养殖，盈利能力突出。管理层看到养殖行业巨大的市场空间，短期对下游扩张并无兴趣。公司采用机械化和自动化的养殖方法，利润率高于同行。在过去四年一个较为完整的猪周期内，最低头均净利也达230 元/头。我们预计公司2013-15 年出栏量分别达180万头、240 万头、300 万头，2014 年头均净利217 元，净利润3.95 亿元。 

短期我们认为猪价低迷，已经进入全行业亏损状态，季报业绩仍有利润下滑风险，目前股价相当于21 倍2014 年市盈率，首次覆盖给予谨慎买入评级，目标价40.77 元。 

顺鑫农业：京城酒肉龙头。顺鑫旗下的“牛栏山”二锅头和“鹏程”冷鲜肉均是优质品牌，在北京及周边地区品牌知名度高。牛栏山目前是大众白酒中稀缺品牌，直接竞争品种少。另外其受三公消费影响较少，并将持续受益于大众酒的消费升级，稳定增长可期。随着集团转型和控股型发展的推进，公司有望在未来几年迎来业绩的快速释放。目前股价相当于18 倍2014 年市盈率，我们首次覆盖谨慎买入评级，目标价16.24 元。中银国际证券有限责任公司