猪周期迎拐点 两大头部公司值得关注

2019年，生猪养殖或许是A股中少数景气仍向上的行业。在环保压力、猪价低迷等因素的影响下，猪周期皆有望于明年下半年迎来拐点，而非洲猪瘟事件则有望进一步加大周期向上的力度。

长期来看，在规模化养殖的趋势下，龙头企业仍有较大的突破空间，无论是温氏股份还是牧原股份，都具备长期跟踪研究的价值。

非洲猪瘟下的猪周期

通常来讲，猪周期不同于煤炭、钢铁、原油等经济循环带来的景气周期。猪周期往往沿着“猪价上涨→母猪存栏量增加→生猪供应增加→供给过剩→猪价下跌→母猪存栏淘汰→生猪供应减少→供应短缺”的路径周而复始。

国内猪肉需求相对稳定，因而猪价变化往往由供给波动主导，目前国内猪价大致呈现3年-4年的周期性变化。一般来说，母猪出生后需育肥4个月成为后备母猪，后备母猪育肥4个月成为能繁母猪，能繁母猪妊娠4个月产下仔猪，接着仔猪育肥6个月方可出栏。即是说，当猪价上涨后，从能繁母猪的补栏到真正能形成生猪出栏，大概需要18个月的时间；反之，当猪价下跌后，同样需要18个月的时间才能完成能繁母猪产能的调整。

假如没有非洲猪瘟，本轮猪周期的理论低点最早有望于明年年中到来。上一轮母猪补栏高峰从2015年开始，到2017年初才达到高峰。从前面的猪周期可知，母猪补栏将导致18个月后生猪供应的增加，这意味着理论上2019年上半年才是生猪供应的高峰期。至于拐点的判断则需考虑养殖户补栏的积极性，根据笔者调研，母猪存栏量的快速下降大概始于今年6月份，按照滞后10个月推算，在没有非洲猪瘟影响的前提下，供给端最快也要在明年4-5月才会反映。

在疫病发生之前，补栏积极性的下降主要受环保和价格因素的叠加影响。环保方面，养猪其实对环境破坏巨大，这也是去年以来出现数轮禁养的原因。根据农业部的数据，生猪贡献了每年全国畜禽粪污产生总量的半壁江山，40%的畜禽粪污未得到有效处理和利用。价格方面，2017年以来猪价持续回调，即便是行业内最优秀的牧原和温氏，也在今年二季度出现了单季亏损，盈利的下滑导致养殖户放弃了补栏的信心。

但随着8月非洲猪瘟的发酵，猪周期的反弹力度可能有所改变。尽管有些发病区域，地方政府以不明疫情的名义将整个地区的猪扑杀干净，但整体来说扑杀量的占比还是非常小的，不足以对供需产生实质性影响。猪瘟的深层次意义在于其对补栏积极性的影响，届时可能改变猪价反弹的力度。截至目前，行业尚未出现2014年猪价低迷时期大规模淘汰母猪的情形，但9月开始在非洲猪瘟的影响下，养殖户补栏的积极性明显下降，接下来行业去产能的力度将决定2019年底及2020年初猪价上行的力度。

对于明年的猪价走势，一季度相对会比较低迷，二季度后拐点显现。一季度春节消费旺季结束后，上一轮母猪补栏带来的生猪产能释放高峰将对猪价产生较大的负面冲击，届时价格可能再次回落至今年低点附近。不过，随着下半年母猪存栏的下降，明年后半年大概率会出现趋势性上涨，其中南方地区会维持高价。至于非洲猪瘟对行业流通的影响仍有待观察，若再持续半年以上，不排除出现超预期的高价格。

生猪养殖是门好投资

生猪养殖具有典型的大行业、小公司的特征。2017年，我国生猪出栏量为6.88亿头，如果按照每头120公斤、每公斤15元的价格计算，生猪养殖行业的市场规模超过了1万亿。长期以来，我国生猪养殖以散养为主，饲养场数量众多，截至目前，全国仍有近5000万个生猪饲养场，其中出栏量低于500头的散养户占比仍高达99%。从出栏量的角度看，散养户占到了全国生猪出栏量的半壁江山，大型养殖企业的市场份额仍比较低。以2017年数据为例，A股上市公司生猪出栏量合计约3500万头，仅占6.88亿头的5.2%；即便是行业龙头温氏，其2000万不到的出栏量所对应的市场份额也只有2.77%，这意味着行业龙头仍有很大的扩张空间。

对比美国经验来看，规模化养殖仍是大势所趋。我国当前的行业格局有点类似于20世纪80年代的美国，从1985年至2000年，美国存栏量超过5000头的规模化养殖户生猪出栏占比从10%逐步提升至50%，前十大生猪养殖企业的市场份额最终突破40%，最大的一家更是独占15%的市场。凭借技术、管理、规模效应的优势，规模化养殖户成本低于散养户，同时也有更高的抗风险能力，近年来规模化和散养之间的成本差异日益扩大，两者之间的差异主要体现在人工成本和饲养效率等方面。

随着市场对生猪养殖认识的加深，股价对猪价的弹性或逐步下降。以往每当猪价出现拐点开始向上时，养殖企业的股价也会跟随猪价而上涨，近年来龙头公司股价对猪价的弹性开始变得不那么敏感。以牧原为例，自2015年猪价周期结束后，公司的股价并没有出现大幅回调，即便去年以来猪价处于下行周期，牧原股价仍旧在价值投资的大背景下创出了新高。

两大头部公司难分优劣

目前A股主要的生猪养殖企业有12家，除去龙头温氏和牧原，多数是由饲料企业转型而来的，温氏和牧原无论在规模上还是在养殖成本、效率方面，都具有较为明显的竞争优势。

从养殖模式上看，温氏与牧原分别代表了国内最常见的两种模式。温氏在国内首创了“公司+农户”的养殖模式，仅保留了种猪繁育和育仔阶段，将商品猪的育肥以委托代养的方式由农户代为负责。公司指导农户投资建设养猪场，并与农户签订委托代养协议，按每头400元向农户收取保证金；育肥结束后，由公司联系经销商上门回收成熟的商品猪，并按每头200元-300元向农户支付委托代养费。饲养期间的饲料和动保成本均由温氏来承担，同时公司还会定期派管理员指导农户养殖。而牧原则是典型的“自繁自养”模式，由公司自建养殖场，统一采购饲料、疫苗，雇用农工集中完成生猪养殖繁育的全过程。

温氏“公司+农户”的优势在于资产较轻，能够在行情低点的时候实现快速扩张，但不意味着这种模式能够被同行快速复制，整体上非常依赖于管理和技术水平；而牧原“自繁自养”的优势则在于质量的控制，不过相对而言由于资产较重，财务上的压力也会更大一些。目前两家公司尚无法在模式上分出优劣。

产能分布方面，温氏相比牧原更接近销售区域。从温氏披露的收入结构来看，两广区域通常能占50%，其次则是华东的25%；而牧原大部分的产能均集中在河南以及东北。在生猪调运受阻的背景下，猪肉产区和销区有较大的价差，故牧原受非洲猪瘟的影响相对较大。

业绩弹性方面，猪价上行周期，牧原有更大的弹性。牧原近年来扩张迅猛，2015年至2017年的出栏量分别为192万头、311万头、724万头，预计今明两年的出栏量就能达到1200万头和1700万头，对应同比增速分别为66%、42%。相比之下温氏的扩张显得更为稳健，2015年至2017年的出栏量分别为1535万头、1713万头、1904万头，预计今明两年出栏量分别为2200万头和2500万头，对应复合增速仅15%。如果明年下半年猪价进入趋势性上涨的阶段，牧原会具有更强的进攻性。

经营稳健方面，温氏具有更高的财务安全性。牧原“自繁自养”的模式决定了它重资产经营的特征，加上其扩张激进、高度依赖于融资，整体财务负担是比较重的；目前公司的资产负债率为50%，有息负债达到100亿元。而温氏“公司+农户”的轻资产模式在负债结构上也有很好的体现，公司收取农户的保证金高达50亿元，抛开计算有息负债大约50亿元，资产负债率仅20%。

安全边际方面，温氏更具估值性价比。生猪养殖作为盈利波动很大的行业，用PE进行估值似乎并不稳妥。考虑到未来10年生猪养殖仍大概率是高盈利行业，因此行业产能是具备价值的，不妨用头均市值对公司进行估值。温氏当前1375亿市值对应2019年2500万出栏量的头均市值为5500元，公司头均市值最悲观的情形发生在2016年(8307元/头)；牧原当前592亿市值对应2019年1700万出栏量的头均市值为3482元，公司头均市值最悲观的情形发生在2014年(3984元/头)。两者当前头均价值均低于历史最悲观时期，这意味着即便近期走势强势，风险仍是比较小的。