万洲国际天价收购史密斯菲尔德的背后

万洲国际（前身双汇国际，00288.HK）年初计划上市后的千亿港元市值彻底泡汤。

4月23日，由于投资者反应不热烈，万洲国际紧急宣布调整IPO发行策略，不仅将规模缩水三分之二，也将原有的出售老股安排取消。这迅速衍生出两个问题：一是万洲国际的巨额债务如何填补，另一个则是私募股权基金如何拿个好价钱套现。

万洲国际IPO，包括此前天价收购美国猪肉商史密斯菲尔德，表面上是一家企业国际化战略的布局，但背后各种势力角逐，暗度陈仓，各显神通。现在看来，也许从八年前开始，这就是一整盘棋局。不过最终，在市场面前，这盘棋局遇到重挫，接下来问题是，谁来收拾和埋单？

一名接近万洲国际董事长万隆的人士向财新记者指出，“已经缩减了规模，还是有信心发得出去。”

缩水三分之二

尽管聘请了多达28家承销商，万洲国际的IPO还是没有如期发行。

万洲国际因未获足额认购，23日突然宣布缩减集资规模，并将招股延长至4月29日。

新的集资规模较之前的缩水近三分之二。新的招股文件显示，万洲国际发售的股数由之前的36.55亿股，缩减至现在的约13亿股。

招股价格并没有发生变化，为每股8至11.25港元。“我们倾向目前的招股区间，至于会否因市场情况再作调整没有定论。”一名万洲国际的高层向财新记者指出，募集金额缩减为13.4亿至18.8亿美元（约合103.8亿至145.7亿港元），而此前的集资规模大约为292亿至411亿港元。

事实上，万洲国际之前已缩减融资规模。

早在今年1月向香港交易所递交A1表格之初，多名接近交易的人士当时向财新记者指出，公司计划集资金额约为50亿至60亿美元（约合387.5亿至465亿港元），有望成为近两年来亚洲最大规模的IPO交易。按照当时的数据计算，上市后，万洲国际的市值将过千亿港元。

不过，在4月10日正式开启赴港IPO路演之时，万洲国际集资规模缩减到约292亿至411亿港元。

万洲国际最初的IPO版本是拟发售36.55亿股，每股定价区间介乎8到11.25港元之间。发行架构方面，5%为香港公开发售，95%为国际发售。在原先设计发售的股份中，80%为新股，其余20%为目前股东所持有的旧股。最初的招股日期设定为4月15日至22日，并计划于30日挂牌上市。

万洲国际的IPO并未获得任何基石投资者的青睐。“近期香港市场波动较大是一部分原因。”市场人士透露。

不过，有接近万洲国际的人士向财新记者指出，“当时是有机构意向作基石，不过他们拒绝了。”至于拒绝的原因，该人士不愿多说。

然而，由于机构投资者反应不佳，万洲国际突然于4月23日宣布，将招股时间延长约一周至29日，与此同时还大幅削减了融资规模，修改后的集资规模大约为原有融资规模的三分之一。

机构投资者并不看好万洲国际，一方面认为行业增长前景有限，且猪肉价格受多重因素影响，容易波动；另一方面，投资者认为双汇收购史密斯菲尔德并没有协同效应，不利于长远发展。

“雨润食品（01068.HK）就是前车之鉴。”一名国际投资者对财新记者如此评论。

因此，机构投资者对万洲国际兴趣不大，早前的询价空间，机构投资者普遍倾向低端定价。

套现者让步

万洲国际除了紧急修改发行规模，同时还宣布IPO不卖老股。

在原本发售的股份中，80%为新股，其余20%为目前股东所持有的旧股，约为7.3亿股。

万洲国际的老股东包括高盛、鼎晖以及新天域，其中新天域和鼎晖的持股最受关注。新天域大概在2006年入股，通过控制的两家离岸公司Focus Chevalier Investment 以及Blue Air持有万洲国际股份。招股书显示，截至招股书公布的日期，Focus Chevalier Investment 和 Blue Air，即新天域合共持有约2.39%的股份。

在发售量调整权及超额配股权未获行使下，在万洲国际这次IPO中，新天域将出售的股份数约为3048万股，上市后持股比例将下降为1.71%。以招股价中间价9.63港元计算，通过发行IPO套现约3亿港元。而假设发售量调整权及超额配股权全获行使，新天域可最多出售6098万股，若按招股价中间价计算，套现5.87亿港元。

与此同时，在万洲国际老股东中，持股最大的PE就是鼎晖。困于双汇这个泥潭八年后，此次其终于有抽身机会。

在发行IPO之前，鼎晖共持有38.06%的股份，淡马锡通过两家公司持有3.16%的股份，高盛则持有3.86%的股份。而管理层及员工持股约为42.61%。鼎晖将出售的股份超过4.5亿股，高盛出售的股份约为4920.80万股。

鼎晖于2006年首次投资万洲旗下公司，其与高盛以49%、51%比例控股的罗特克斯（Rotary Vortex Limited），全购万洲国际间接全资附属公司双汇集团，作价20.1亿元。鼎晖所持万洲国际股权，最近一次变动为去年11月，多个万洲国际股东把股权转让予鼎晖，令鼎晖持股比例由30.34%升至38.06%。

此外，万洲国际仍有20%的发售额调整权和15%超额配售权，若悉数行使，最终售股涉及金额或高达555.1亿港元，现有股东最多可套现226亿港元。

另一位外资投行高管则向财新记者指出，“说私募股权基金主导了万洲国际的IPO，甚至之前的收购，这一点也不夸张。”

不过，在万洲国际的眼中，这种论述似乎把PE们“妖魔化”了。前述接近万隆的人士指出，PE对集团有挺大的贡献。像鼎晖投资总裁焦震为公司的发展出谋献策，早前在收购史密斯菲尔德的交易中，也是牵线搭桥。

但此次IPO不出售老股，也令现有私募股权基金只能通过之后的二级市场套现，或者打个折扣定向配售等方式退出。但对于这些私募股权基金而言，也许能走就是不错的结局了。

“IPO发行开始遇到挑战，后来PE们也作出让步，同意在上市后合适的时机再退出。”上述接近万隆的人士说。

收购背后

谈及万洲国际的IPO，还要从当年的天价大收购说起。

去年5月29日，双汇发展（000895.SZ）的大股东双汇国际宣布，以每股34美元的价格，现金收购美国最大猪肉生产商史密斯菲尔德已发行的所有股票，收购价较前一交易日收盘价溢价31%，双汇另承担其24亿美元的债务，总额71亿美元，创下中国民营企业在海外收购金额的最高纪录。交易历时近四个月，经历部分股东反对、美国外国投资委员会（CFIUS）审查等波折后于当年9月26日完成。

美国Pork Powerhouses 2012年报告显示，史密斯菲尔德每年生产1580万头生猪，占市场份额的15%，超过三大竞争对手总和。截至2013年1月底，史密斯菲尔德的总资产为76.2亿美元，股东权益为32亿美元。

不过，双汇以每股34美元的价格收购也有一些反对声：一方面是收购的价格，另一方面则是收购后的协同效应。

2008年，中粮集团曾收购史密斯菲尔德4.95%股份。而该批股份已于2012年底被后者全数回购。有业内人士称，中粮集团起初入股史密斯菲尔德，也是希望两者能进行战略合作，但是后来一直未见有深入合作。据接近交易的人士表示，双汇购入的股价大大高于中粮集团的收购价格。

“因为时间点不同，你很难比较，不过我们也承认，错过了最好的入股时间点。”上述接近万隆的人士指出。

如果认为协同效应有限，那万洲国际为何要收购？一种解释就是，身陷泥潭很久的私募股权基金需要套现。此次上市，万洲国际采用的是红筹架构。“这个是特批的，过程颇为曲折。”一名接近万洲国际的人士说。

早在2006年9月，商务部、证监会、外管局等六部门联合发布《关于外国投资者并购境内企业的规定》，要求红筹模式海外上市必须报批，而此后商务部就没有批准过红筹上市案例。

万洲国际是双汇发展实现管理层收购时成立的海外实体。深交所上市公司双汇发展与万洲国际之间有四层控股关系。万洲国际间接完全控股的双汇集团目前持有双汇发展60.24%的股权，间接完全控股的罗特克斯持有双汇发展13.02%的股权，社会公众持有26.74%。

因其海外架构，最方便的退出途径便是在香港谋求上市。但在2010年3月，基金公司在双汇股东大会上对一项先斩后奏的关联交易集体投下否决票，认为管理层的利益与A股公众股东的利益冲突。万洲国际的海外架构首次被迫曝光。2010年底，双汇承诺集团将整体资产估值339亿元注入A股上市公司，化解了这一矛盾。但因为事件的恶劣影响和监管层的注意，香港上市计划暂时搁浅。

“一定要境外收购一个实体，才能红筹上市。监管机构曾指出，没有额外资产，不能上市。之后就有私募股权基金开始运作在境外收购资产。”一名接近交易人士向财新记者透露，万洲国际曾看过不少境外资产，最终锁定了规模够大的史密斯菲尔德。

“表面上，这是一个为了国际化的收购，甚至高层领导也表示了支持。但这个并购背后的初衷绝不那么简单，这是一整盘棋。”上述人士指出。

令人质疑的还有天价的股权激励。

招股书披露，自去年完成收购后，2013年的10月23日，今年73岁的董事长兼行政总裁万隆获得了5.73亿普通股奖励，约占当时已发行股本的4.9%。而公司执行董事兼副总裁、今年40岁的杨挚君获得了2.46亿股，当时约占2.1%。

两名高管获得的总计8.19亿股股票，占全球发售完成后已发行股本约5.6%，当时该批股份估值约46.57 亿港元，若以现在招股价的中间价9.63港元计，则已升值至78.87亿港元。

在香港记者会上，万洲国际首席财务官郭丽军被问及此事时向记者表示，这笔股权奖励并没有现金流出，“不会对上市后的经营业绩和未来的股东产生影响”。

据招股书显示，万洲国际上市后，万隆通过各种形式持有公司股份约10%。

香港独立股评人David Webb此前公开表示，如此高的奖励极不寻常，正常情况下公司应该根据管理层的长期绩效给予相应的奖励，而执行一次并购交易只是他们份内的事，特别是考虑到尚无证据显示该项交易有助于价值增长。香港理工大学研究公司管治的俞伟峰教授指出，股东奖励管理层无可厚非，关键是看收购额与创造价值之间的关系。

收购还让一些中介人得到丰厚的奖励，譬如担任收购交易法律咨询的美国普衡律师事务所大中华区董事长李曙峰，去年底在双汇交易完成后，斥资7.4亿港元买下香港第二昂贵的山顶豪宅。而据《华尔街日报》披露，当时他的购房款大部分是现金，连他自己都感叹从未梦想过住进如此高端的地段。

偿债危机

连万洲国际在记者会上也不讳言，这次赴港上市融资的一个关键原因即是偿还此前巨额的融资债务。

去年5月底，彼时的双汇国际以每股34美元的价格现金收购史密斯菲尔德，并承担其24亿美元的债务，总额71亿美元。

对于当时的收购交易，万洲国际的贷款包括中国银行为其提供40亿美元的融资，期限不超过五年；摩根士丹利为其提供30亿美元融资。

万洲国际相关负责人早前表示，公司大部分上市资金主要用于偿还并购资金中的三至五年期银团贷款，上市后负债率将大幅下降。

其招股书显示，2012年底，集团的贷款为1.94亿美元，而2013年，集团贷款上升至74.32亿美元，主要是因为收购史密斯菲尔德（包括40亿美元的银团贷款），以及9亿美元的债券和整合史密斯菲尔德的债务所导致。

截至2013年底，集团未偿还的债务为74.32亿美元，占总资产的52.5%。债务与股东权益比为236.8%，远远高于一年前的7.6%。

在74.32亿美元的债务中，年内到期的7.6亿美元，第二年到期的为3.06亿美元，第三年至第五年到期的为49.5亿美元，超过五年的为14.16亿美元。

郭丽军在推介会上坦言，2013年的收购案临时增加了集团的杠杆率。“我们计划使用本次发行募集的资金偿还大量银行贷款，杠杆率之后回复到之前的保守水平。”

根据招股书，双汇国际2011年和2012年净利润分别为1.88亿美元和4.68亿美元；而2013年并购史密斯菲尔德，重组成万洲国际后，集团出现6700万美元的亏损。郭丽军解释说，利润骤减是由于并购过程中产生的一系列费用所造成的。此外，由于美国肉制品市场相对饱和，史密斯菲尔德较低的利润率也对整体集团的利润产生影响。

不过由于此次的IPO规模不断缩水，由最初的50亿至60亿美元，缩减到13.4亿至18.8亿美元，而投资者目前倾向低端定价，因此如何偿还74亿美元的债务也备受关注。如果以融资净值14亿美元估算，仍有60亿美元的“窟窿”。

问题是，如果IPO融资不够多，“未来财务费用要吃掉很大一部分利润，继而估值的盈利也会受到影响，投资者更不会埋单了。”一名香港资本市场人士说。

不过，“上市后就多了融资渠道，债务偿还应不是一个问题。不仅有集团的业绩支撑，而且当时三至五年的贷款，利率并不是很高，大概为3%至4%。”万洲国际一名高层人士说。

原标题：刀锋上的万洲国际